中国经济未来与个人财富增值

‍‍导语：金融与实体是经济硬币的两个方面，只从一个方面去看待中国经济都是偏颇的。最近两年来，中国经济出现了一些困难，尤其是2015年6月15日以来股市持续暴跌后，看空中国经济的声音又在坊间流传，大宗商品市场也出现了极度悲观的看法。声音噪杂时，我们需要回归理性，回顾过去、思考现在、展望未来，然后做出正确的选择。

一、过去五年的成就与现在的困难

部分学者对金融危机以来的中国经济持有很大的偏见。我们需要辩证地看待2009年至2014年的中国经济运行。过去的五年里，中国经济还是取得了很大的成就，最典型的就是高铁、高速公路和房地产。人们出行的时间花费大幅降低，社会交易成本大幅下降。房地产市场快速发展五年，城市居民的人均居住面积快速增加。经过大规模的市政基础设施建设，城市地铁与公交网络更为发达，城市公园与市政大楼更为整洁与美观。家庭汽车保有量快速增加，人们出行的选择增加，也更为便利。所有的这些都是中国社会的财富。我们不能因为现在经济出现的一些困难就去否定过去努力获得的成果。从经济发展史看，只要有助于提高人们生活水平的经济活动都是正确的历史选择。

成就的背后也出现了一些问题，核心的问题有三个。第一个是煤炭、钢铁和有色金属等行业的产能相对过剩。第二个是国有企业资产的杠杆率急速升高，产生了资产负债表的脆弱性。第三个是地方政府的债务已经扩张到了难以为继的地步。除了这三个核心问题，还有两个棘手的问题，一个是房地产市场可能存在的泡沫，另一个是股市现在已经骑虎难下。还有一个选择，就是人民币汇率。

产能过剩

产能过剩是个相对的概念，不是绝对的。原因是房地产的刚性需求、改善性需求与投机性需求在短期内集中释放。为了匹配这些需求，煤炭、钢铁和有色金属行业就要扩张产能。但，投机性需求是脉冲性的，即使时间跨度很长，一旦房价涨幅趋缓，或者开始回调，投机性需求便会瞬间转变为投机性抛盘。正是这种需求与供给的瞬间大转变，使得房地产行业以及上游产业从受投机性需求的拉动转变为投机性抛盘的抑制。问题还在于房地产是长周期的行业，与人口的流动、结构和总量有关。一旦人口因素出现拐点，房地产行业也就出现了拐点，这使得匹配拐点之前的相关行业产能与产量在拐点之后相比必然是相对过剩的。

去除产能过剩只能通过供给端的调整，行业去产能是不可避免的。如果企业都不愿意去产能，那必然是供大于求，产品价格下行，使得某些企业长期处在亏损的境况下，然后破产，市场出清。

这大致是多数工业品期货价格从2009年至2015年先冲高后持续回落的核心逻辑。

国有企业高杠杆率

多数国有企业并不是最终的需求环节，而主要分布在整个经济链条的中上游。房地产与基建需求的快速释放使得中上游国有企业不得不加快产能扩张与产量投放。扩张产能需要快速增加资源投入，包括人力、设备、场地和原材料等。国有企业的自有资金累积速度肯定跟不上需求的增加速度，唯一的办法就是发行债券和银行贷款。以债务融资的方式获得资金，然后用资金去购买各种投入品，进而扩大产能，以匹配快速释放的产品需求。但是需求仅集中释放了2至3年，到了2011年，需求开始回落，而产能已经存在了。很多长期的投资需要5至10年，甚至更长时间才能收回成本。问题因此而起。

国有企业负债率的攀升对应是产能的扩张。本来需求下降后，去产能过程应该相伴而生，但是由于涉及到就业问题还有地方政府的税收问题，市场出清变得极为困难。大家都不想成为先倒下的那一个，因此地方政府和国有企业选择继续进行银行贷款，扩张债务，至此，国有企业杠杆率居高不下。

地方政府债务问题

地方政府的开支本来应依据税收、收费、中央政府转移支付和卖地收入来确定。地方政府如果进行银行借贷应该是审慎地，并且鉴于卖地收入是内生于房地产与经济自身的，因此卖地收入不宜纳入长期的预算，更佳的选择应该是先取得卖地收入再进行开支与投资。2009年之后，地方政府为了拉高GDP，开始大量进行市政大楼、城市道路、城市花园等基础设施的建设。

事实是，地方政府并没有那么多的资金来调配那么多的资源，最快的方式就是直接从银行贷款获得资金，用信贷资金换来各种资源。

与国有企业一样，地方政府也是大量使用信用的方式获取各种投入资源。卖地收入的顺周期性使得地方政府日子要么越来越好，要么越来越差。银行信贷只能依靠税费收入和卖地收入来偿还。在经济进行下行周期后，地方政府税费收入增速下降，卖地收入大幅减少，还需要偿还贷款本息，自然也就出现了严重的债务问题。此外，使得债务问题严重的因素还有一个，就是地方政府投资的很多项目都是没有现金流收入的，像城市道路、市政大楼和城市花园还是负现金流的项目。

问题的根源在于基本需求的周期性与投机需求的不稳定性

人口因素的趋势性以及流动性使得房地产需求是阶段性的，且房地产市场的投机性需求是顺长周期地。在房地产上行周期，投机性需求不断增加，在房地产下行周期，投机性需求不断萎缩，并在某个时间点，投机性需求引致的商品房库存会转为供应。这与2015年的股市上行后又下行中股票的需求波动是类似的。

中国的财政制度决定了地方政府卖地收入是财政收入的主要部分，高峰时占比大致为40%左右，甚至更高。基建需求与房地产需求具有长周期的一致性。在房地产的整个上行周期，地方政府有能力通过基建需求对冲房地产需求的波动，但在房地产的整个下行周期，地方政府却难以通过基建需求的上升对冲房地产需求的下降。

重要的是，商业银行的信贷行为也具有较强的顺周期性，并且这一点是很难改变的，这加剧了地方政府债务问题。在房地产上行周期，商业银行更愿意授信地方政府、房地产企业和购房者，但是在房地产下行周期，商业银行处于资产质量和风险的考虑，会对以上的授信与信贷变得格外谨慎，这加剧了长周期宏观经济的波动性。

虽然需求很不稳定，但是煤炭、钢铁和有色金属等行业的供给却有很强的惯性，难以在短期内快速调整。一方面是因为劳动力很难在短期内转换技能，存在就业摩擦成本，且成本很高;另一方面制造业投资沉淀的生产能力具有稳定性。供给端不能快速调整使得中国经济出现了很大的困难。

人口因素的变动是上述所有问题出现的原因之一。其实在2010年的时候，很多学者都明确指出中国人口的绝对数量拐点即将出现，房地产市场即将进入下半程，但是中国政府并未进行预先调整，可能也是因为没有办法，改革推进阻力很大。

二、资源配置角度与居民需求满足

居民的需求具有层次性。先是吃饭、穿衣，再是住和行，然后是通讯、教育、医疗，再后是旅游、文艺与艺术。

1978年的农村土地制度改革，即使用权与所有权分离，激发了农民的积极性，提高了农产品的产量，满足了小麦、玉米和棉花的基本需求。现在，小麦和玉米的进口依存度不到5%，棉花和白糖的进口依存度为10%左右。中国的劳动力与土地要素结合后，农产品产量满足了国内消费者的温饱需求。这个阶段是劳动力与土地要素更好的结合。

1997年之后是住房制度的改革与加入WTO。商品房的建设需要劳动力、城市建设用地、水泥、螺纹钢以及其他建材。劳动力、土地、水泥，中国能够自足。铁矿石、铜矿石等资源需要进口。这些资源需要通过国际贸易的方式解决。1997年至2014年，中国其实是变相出口劳动力要素，进口需要的技术与矿石资源。这个阶段是劳动力、土地要素、国外技术和国外矿产资源的结合。需要强调的是，从国际的贸易的视角，过去的20年中国就是变相出口劳动力要素，进口其他生产要素。也即，大家普遍熟知的人口红利。

此外，中国还在变相出口另一个生产要素就是自然环境。发达国家的环境成本一般地是要内部化到企业的生产成本中去的，而中国的环境成本是外部化，大家遭受损失，这降低了贸易品的价格，提高了贸易品的国际竞争力。

中国经济发展至今，多数地区的衣食住行通讯等基本需求已经满足，而精英教育、医疗、文艺与艺术等高阶需求刚刚开始启动。重要的住这个方面，即房地产，除了北上广深等城市的住房需求未全部有效满足外，其他多数城市的住房需求基本满足，很少能见到30岁以上具有稳定职业的居民还没有一套住房。

三、金融视角与债务问题

中国央行有3.69万亿美元的外汇储备。中国经济作为这一个整体是不欠外债的，那么中国的债务问题，包括地方政府债务、国有企业债务比例过高和部分居民债务比率过高都还仅是中国的内部问题。有债务人，必然有债权人与之相对应。中国的债权人主要是富人和中产阶级，债务人主要是地方政府和国有企业。

地方政府的利息支出过大和国有企业的债务比例过高应该是拿地方政府税费收入和国有企业的利润补贴富人和部分存款较多的中产阶级。而地方政府税费收入和国有企业利润来自于全社会。这也是这些年中国基尼系数一直处在全球高位的原因之一。

2014年7月以来的股市牛市，本来政府是想通过股市上涨修复资产负债表，直接的说是债转股，通过国有企业减持股票获得资金，居民获得股权而让渡资金。没想到5万以下的散户太多，部分股民杠杆比例过高，还没有等到债转股的工作完成，就发生了中国股市有史以来第一次股灾。

解决中国国有企业高杠杆率和地方政府债务问题还有其他三种方式。

第一种方式中国央行直接购买地方政府的债务和国有企业的债务，可以通过商业银行资产证券化的方式，即通过中国央行加杠杆，让其他经济主体去杠杆。美联储在2009年之后就是这么做的，美联储在近5年购买了大量的MBS和国债。这种方式的负面作用是中国央行不得不对人民币进行战略性贬值，并且会引发一轮通货膨胀。受损的利益方主要是持有较多存款的富人和中产阶级，对无产阶级几乎无什么负面影响，因为工资调整是比较快的。重要的是，在房地产下行周期中，供需相对过剩的商品房也不能抗通胀，多年的经验告诉我们过剩的资金只追逐潜在的稀缺品。

第二种方式就是通过危机的方式。部分国有企业资不抵债后可以进行破产重组，地方政府税费收入和卖地收入不能偿还债务方式后可以宣布违约。毕竟地方政府的融资多是由融资平台进行的，城投公司宣布违约也不是不可以。这种解决方式出现的概率并不大。这种解决方式受损最大的利益方依旧是具有较多存款和资产的富人与中产阶级，以及相应行业的从业人员。

第三种方式就是拖。降低存贷款利率，降低高负债国有企业的利息支出，通过债务置换降低地方政府利息支出，以税费收入和节约地方政府的行政开支省出来的钱偿还债务，不断压缩地方政府的债务规模，以时间换空间。这种方式下，受损的主要是权力较大的地方公务员，福利水平将降低，还有存款较多的富人与中产阶级，主要因购买理财、货币基金和存款的利息收入会大幅下降。

不管何种解决方式，对拥有一套房以下的底层收入者影响是很小的。因为，底层收入者仅仅是出卖劳动力获取日常开支，没有多少存款，也没有什么资产。就一套刚需房而言，仅仅算是消费品，不能卖，不过是买的时候贵一些或便宜一些而已。

总结一下，债务问题没有什么可担忧的，即使出现了所谓的债务危机，也是一种利益关系的调整，仅仅是实物财富在不同的人群中重新分布罢了。就像这次股灾一样，对中国实体经济没啥长期的影响，只不过这一年居民财富进行了一次重新大分配罢了，仅此而已。聪明的投资者赚点，不聪明的投资者亏点。能亏的都是有钱人，底层收入者连亏的资本都没有。纵观全球政治经济历史，中产阶级与富人是最不可怕的，还有知识分子，更是没有什么可怕的。底层人民的就业是大问题，而股市是个小问题。最可怕的是无产阶级，光脚的人从来不怕穿鞋的。

因此，从经济的重要性来看，债务问题是个很小很小的问题。因此，美国和其他西方发达国家一直致力于形成或保持橄榄形的收入结构，也是为了社会稳定性。

四、生产视角，做大蛋糕是关键中的关键

经济增长才是关键，只有把蛋糕做大了，并且分配的相对合理，才能真正解决问题。做大蛋糕的三个根本力量，人、资本与技术。其中，人是最最关键的因素，要充分调动人的积极性，不但是劳动的数量，还有劳动的质量，即劳动力素质。

调动人的积极性，需要制度变革。国有企业的员工持股计划，国有企业高管的股权激励计划，知识产权保护制度，二次分配制度等等，这些是最根本的。我们要始终坚信人性的两面，自私与同情心。最佳的模式不是给予梦想与理想，而是给予利益。

过去的三十多年，中国经济主要依靠引进国外技术、国外矿产物质资源与中国的劳动力、土地和自然资源相结合，既为中国自己提供了各种各样的产品，也为全球提供了各种各样的产品。现在不同了，引进技术已经难以为继，中国要想成为富裕国家，必须要自己学会制造全球顶级的产品，从食品、药品、家用电器到高端装备、数控机床等。怎么制造出这些产品，只能依靠顶级的人来，管理人才、技术人才与金融人才。

未来几十年，充分重视国内的人才培养，并给予优秀人才更高的报酬与激励，才能从根本上解决问题。中国的工业基础在国有企业，因此如何激励国有企业的核心人才，特别是国企高管的积极性才是中国能否跨国中等收入陷阱的关键。

1949年建国以来，中国在航空航天领域取得了巨大成功，与中国政府特别重视这个领域的人才有直接的关系。名誉、收入、社会地位，能给的全给。在航空航天领域积累的经验可以推广到更多领域。总而言之，要给为社会创造财富的关键人才更多的回报，要给真正做出贡献的突出人才更高的社会地位。

五、国际贸易视角，提高贸易条件

增加政府税收收入，增加国有企业收入，增加居民收入，如上所述，关键在改善供给端。如果中国企业能够生产奔驰、宝马、电脑芯片、内存、电脑与手机屏幕、高质量高安全的食品，我们就会减少进口。搞的好，中国还可以向其他国家出口高端产品，换取13亿人生活需要的大豆、棉花、白糖、铁矿石、铜矿石、原油等必备资源。

过去几十年，中国是间接出口劳动力，换取技术与其他矿物资源，从贫穷走向小康。未来几十年，中国需要减少技术的进口，而应该选择出口劳动力与出口技术相结合，从而变为发达经济体。

生产芯片等高端产品只需要很少的物质资源，很少的劳动力投入，很少的土地要素投入，便能换取大量的物质资源。这就是：国富论从国际贸易的视角来看，便是提高贸易条件。

六、技术创新在于激发国有企业活力

最近一年《求是》发表多篇文章强调国有企业的重要性。中国特色社会主义道路决定了当今中国国有企业必须控制经济命脉。反过来说，国有企业是中国特色社会主义的经济基石。除非改变行走的道路，否则都不能丧失国有企业对经济的控制力。

现实也是，建国以来，工业基础基本都掌握在国有企业中。石油是三大石油公司，有色金属是江铜、铜陵等公司，煤炭是中国神华等，汽车是一汽、上汽和东风等，钢铁是宝钢、太钢、武钢、柳钢等。

再造一个顶级的汽车公司，超越一汽和上汽是不现实的。这就是了，工业基础的技术改进还得靠国有企业自己。成为全球顶级的工业公司与制造公司是未来几十年国有企业的历史使命。

中国基础工业能不能崛起全靠国有企业的技术进步取得多大程度的进步。至今，中国最顶级的钢铁都还要依靠进口。如何提高钢材的质量，提高汽车的质量，提高产品的质量，如何让国有企业生产的产品代表全球工业产品的前进方向，如何成为全球卓越的公司，这是一个伟大的命题。破题的关键在于激发国有企业的活力。

激发国有企业活力的关键在于如何激发国有企业员工的积极性与创造性，尤其是激发国有企业高管的积极性与主动性。要设计一种制度让国有企业能够培养出并留住全球最顶级的技术人才和管理人才，并且具备全球一流的技术工人。

员工持股计划，高管的股权激励计划是可能的一种选择。诸如华为公司那样的虚拟股权计划也是可以试点尝试的。

七、人民币汇率只是结果不是原因

我在货币支配权一文分析了长期一国汇率的支撑因素。苦练经济内功才是重要的。持有一国货币，还是想获得这个国家的各种优质资源，或者寻求一种财富的稳定性。

人民币一时的升与贬不是那么的重要。只要拥有全球顶级的生产能力，再加上中国拥有数以亿计的高素质劳动力，人民币汇率必然是会稳住的。人民币汇率仅仅是结果，而不是中国成为强国的原因。中国经济的问题在于内部，而不在于外部。

只要内部问题解决了，有着强大的农业基础、工业基础、科技与教育基础，有着优美的自然环境，人民币汇率高一点低一点又有什么关系。

人民币汇率的关键在于制度、军事、生产能力与科技教育，不在于金融本身，也不在于货币本身。

八、个人财富增值与资产配置

回顾上述的分析，并结合美国、德国、日本和其他发达经济体走过的路，我们大致能够推测出中国未来前进的方向。未来几十年，中国最缺的是人才，各种各样的人才，技术、管理、金融与监管。

因此，最好的投资是把自己培养成顶级人才。勤于工作，勤于读书，勤于思考，专于技术创新，专于为社会提供更好的实物产品与服务产品。要像乔布斯、马斯克、李彦宏、马化腾、任正非那样，要像苹果、特斯拉、百度、腾讯、华为等卓越公司里的优秀技术人才与管理人才一样，要为全球消费者提供顶级的产品体验与服务。这是中国经济未来的方向，也是中国经济成功的必经之路，我们要做的就是，不断地提高自己的工作能力，为中国与全球创造更多的财富，然后分得自己应得的那一份。

另一个投资选择是把资金交给能够创造财富的人。把钱委托给专业的人，让专业的人干专业的事。纵观这些年散户炒股、炒商品期货，长期下来，能够持续盈利的人真是少之又少，可谓寥寥无几。

还一个是把自己培养一个业余里相对专业的投资者，这种模式似乎并不太好，很有可能是本质工作没有做好，投资也没有做太好。

就资产配置而言，我们在上半年出了很多份报告，大致的思路是降低房地产在财富中的占比，增加股票的占比，但应是在上证指数3000点以下，或者在3000点至3500点区间精选个股，根据指数点位在理财产品和股票之间选择恰当的配置比例。不过，股灾后，政府救市与大量股票停牌扭曲了指数的代表性，建议在指数波动率下降至历史正常水平后再进行股市的资产配置。就大宗商品而言，逢低配置农产品依旧是一个可取的选择，在有色金属价格持续暴跌后，技术上呈现企稳迹象时，可以少量配置。

自己专于本职工作，然后把闲置的资金交给专业的人来打理，在低风险资产和高风险资产做好优化，是一个不错的选择。依托房地产暴富和依托股市暴富都很难了。这波股灾也告诉大家，只有少数的投资者，才能全身而退，大多数投资者都会在疯狂的牛市中亏损，更别说熊市了。长期来看，只有价值投资思路才可取。我们自己才是最优质的资源，只有我们自己的工作能力才值得不断地投入大量的金钱与时间。成为全球顶级的精英才是我们终生努力的方向，为全球消费者不断地创造物质与精神财富才是我们灵魂的最终归宿。